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          易凱資本:2019 資本新格局

          發布時間: 2019-2-21 16:28
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          穿越寒冬:2019資本新格局-易凱ECM新年眺望.pdf

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          2019年2月20日,易凱資本發布最新展望《穿越寒冬,2019 資本新格局》。2019年,乍暖還寒,但先進制造、智能硬件、無人駕駛等11個細分賽道將呈現出巨大的生命力與發展潛力。即便在數九寒天里,這些領域依然不乏成長出獨角獸的機會。過去的一年,我們股權資本市場部(ECM)的同事在與全球各類基金的密切對接中,繪制出了這幅“易凱視角”的股權投資市場版圖。

          目前,易凱ECM的系統已經覆蓋了超過4000家境內外投資機構,確保我們的視野和洞見有足夠廣闊和深刻的基礎,也確保了我們的客戶可以享受到最廣泛和高效的資本市場覆蓋。為您奉上這份年初展望報告。在總結過去一年投資圖景的基礎上,我們將試圖為您分析新的一年的經濟環境、行業變化,以及這其中的危與機。

          Part1:中國股權投資市場資金出現“逆差”,時異勢殊促進創投行業新變革
          01 投資總額顯著高于募資總額,呈現資金“逆差”
          相關數據顯示,截至到2018年12月31日,中國股權投資市場全部資金(含人民幣及美元)募資總額為1310億美元,投資總額為1450億美元;全年投資總額度較募資總額度高出140億美元,打破了中國股權投資市場近幾年以來募資規模遠超于投資規模的常態。

          02 資金緊縮、募資停滯,“募資難”成為全行業共同難題
          截至到2018年12月31日,中國股權投資市場人民幣募資總額為967億美金,同比下降43.8%;美元基金募資總額為343億美元,同比下降68.2%;人民幣加美元全部資金募資總額較2017年同比下降53.2%。

          在市場資金全面吃緊的形勢下,多數資金向知名頭部GP聚攏,很多二三線基金規模大幅縮水,垂死掙扎或已徹底被踢出今年激烈的競爭格局之外。

          LP結構的巨大調整,直接導致人民幣募資驟降:資管新規的出臺重塑了資管行業的監管格局,“通道禁止”、“多層嵌套限制”、“穿透式監管”讓銀行系作為往年重要的資金渠道之一暫別LP舞臺;各類金融機構更加注重自身業務的合規性,很多2017年的出資承諾在2018年沒有兌現;二級市場的持續低迷導致很多上市公司自顧不暇無心投資一級市場;個人LP投資門檻的提高和高凈值個人財富的縮水也讓很多個人LP無法出資。總之,“募資難”是2018年讓整個私募股權投資基金行業最頭痛的難題。

          美元加速回流使得美元募資同樣面臨挑戰:2018年初美國稅制改革計劃落地,一度促使美國宏觀經濟預期顯著改善,進而吸引美國之外的美元快速回流美國;同時,2018上半年美股市場持續走強,進一步吸引海外資金回流;在多重因素影響下,美元募資也受到嚴峻挑戰。與人民幣市場相同,美元LP也全面向頭部GP集中,高瓴基金四期就逆市創紀錄地募得106億美元。但我們認為,當前美元LP對中國市場的資產配置比例較低,隨著美股見頂、中國資產價格持續下跌至合理區間,2019年美元的募資和投資額均有望獲得改善。

          03 人民幣與美元市場投資冷熱對比鮮明,美元投資帶動整體行業全年增長
          截至到2018年12月31日,中國股權投資市場人民幣投資總額為592億美元,同比增長2.47%;美元基金投資總額為858億美元,同比增長71.23%;人民幣加美元全部資金投資總額較2017年同比上升34.4%,美元基金投資很大程度上拉動了全年投資活躍度的提升。相比之下,人民幣基金的整體投資活躍度有明顯下降,投資決策周期普遍拉長,投資階段一方面向估值小于5億的A輪或B輪項目傾斜,一方面向上市預期較為明確的新經濟獨角獸企業或已具備較強盈利能力的細分市場龍頭傾斜。

          美元基金活躍度攀升: 2018年共有28家境內新經濟企業在港IPO,募資總額達1,360億港元;共有38家新經濟企業在美國上市,募資總額84億美元。這些數字相較往年都有很大幅度的提高,很多美元基金得以順利退出,對中國的信心增強,愿意持續加碼;另一方面由于融資架構問題,計劃赴港赴美IPO的新經濟企業也更加愿意接受美元基金的支持。

          04 資金大幅緊縮讓2019年未知變量增多,市場更加冷靜理智
          人民幣基金更加保守、謹慎,愈加珍惜自身所持有的“彈藥”:2018年人民幣基金募資難、募資額下降43.8%的結果將會在2019年進一步顯現出來,市場可投資金大幅減少,人民幣基金投資活躍度下降,風格更趨保守謹慎。投資人在手里“子彈”稀少情況下,將更加看重出手的精準度。

          市場資金偏愛向投資階段中“頭部、尾部”項目聚攏:資本寒冬下,投資機構的資金會在更大比例上向具有更大升值空間的早期和確定性更強的晚期項目,尤其是Pre IPO和并購項目。

          基金繼續活躍,資金供給相對充沛:雖然2018年美元基金募資金額大幅下降,但由于美國股市過去兩年表現強勁,帶動大量資金回流美國,在亞洲及中國市場資金配置比例較低,2019年這一比例有望上調;另一方面2018年港股和美股IPO數量的大幅上漲讓很多美元基金實現順利退出,有望繼續下注中國市場。受以上兩種因素影響,預計2019年美元基金資金供給相對充沛,繼續保持活躍態勢,部分人民幣基金也會開始募集美元基金。

          “脫虛務實”將是2019年的融資關鍵:強盈利能力、充沛的現金流、擁有高壁壘的核心技術、有明確的上市預期等將是2019年融資的關鍵點;往期的高估值企業,尤其是模式尚未被證明但估值過高的企業,已經成為所有投資人高度警惕的雷區。另外,能否吸引國有投資基金和金融機構的錢,將是未來一年融資的關鍵因素。

          Part2 2019年中國創投市場的幾個變量
          01 玩家版圖變化
          人民幣LP進一步國資化,國資逐步從幕后走到臺前:2018年人民幣市場募集規模前十大基金,有七只基金資金來自國家隊;除了地方財政出資之外,央企、城投公司等國有企業也非常活躍。另一方面,國資開始從幕后走到臺前承擔GP角色,幫助政府把政府引導基金和母基金做得更加專業化。在2019年,想要募集新的人民幣基金,尋求政府出資幾乎是必要條件。

          母基金加碼直接投資:在過去的2018年,陸續有多支百億級以上規模的母基金紛紛落地,且開始加碼一級市場直投。這些母基金擁有雄厚的資金和強大的品牌背書能力,2019年他們會在重點關注先進制造、硬科技、醫療健康、節能環保等國家政策鼓勵進入的領域。

          保險投資將不再受行業范圍限制,政策鼓勵險資加大股權投資業務比例:目前政策鼓勵險資積極參與市場化可轉債項目,鼓勵投資小微企業。保險資金當前偏好通過投資優秀私募GP的形式來參與股權投資,所以未來頭部GP將會獲得更多的保險LP的青睞。保險資金直投更加偏好明星項目,有大平臺兜底回購的項目,現金流充足的企業,有明確上市預期的項目或者股債結合的項目。

          政府背景基金、新興PE、金融機構背景的投資人相對活躍,與A股相關的投資人相對沉寂:托管大量地方政府資金的頭部GP變得活躍,例如托管河南、廈門、武漢、天津等地方政府資金的中金資本;一些新生代PE也在2018年在市場上表現優異,比如大鉦資本和德弘資本等;由于科創板的興起,頭部的券商直投積極布局科創板第一批和第二批企業;傳統銀行系的投資人中,2018年中銀投資和農銀國際的表現非常亮眼。

          境外玩家變化
          美元投資人中新人表現亮眼,對沖基金和家族辦公室開始入場:他們的資金大舉從二級轉向一級,順藤摸瓜開始收割一級市場的優質項目。安永預計,到2020年,將有28%的對沖基金會參與私募投資。例如管理約5億美金資產的D1Capital,將有35%的資金投入到PE階段;再如管理約130億美金資產的Point72,在募集新的體量約為7.5億美金的基金投入到VC階段。

          02 市場口味變化
          行業維度
          境內機構聚焦先進制造、硬科技、醫療健康、節能環保等領域:先進制造領域例如新材料、智能和柔性制造賽道;硬科技領域例如物聯網、機器人賽道;新藥領域的CRO/CMO/CDMO企業,成藥性高的Me-Only、Me-Specific,創新醫療器械、高值耗材、AI+新藥、AI+影像、醫藥電商、以醫療大數據為核心的賦能型企業等。

          海外機構聚焦消費、零售、醫療健康等大產業:消費零售領域例如新潮牌、社區拼團、小區業態新零售、生鮮凍品產業鏈賽道;醫療健康產業例如技術平臺型的新藥研發企業,心血管、腫瘤、眼科、口腔等專業連鎖機構等。

          階段維度
          境內機構呈現比較明顯的向“頭部”和“尾部”聚焦的趨勢:聚焦公司整體估值在3-5億人民幣左右的A或B輪融資;上市預期較為明確的新經濟獨角獸企業或已具備較強盈利能力的細分市場龍頭;經濟模型已經得到驗證的成長期階段項目或者A股市場出現的價值洼地。

          海外機構呈現向成熟階段的企業聚焦的趨勢:根據PWC報告顯示,海外創投市場2013年到2018年期間,從獲投項目數量來看,種子階段的項目比例從36%下降至25%,成長期階段項目比例基本持平,維持在20-23%左右,中晚期、成熟期的項目比例從18%增長至27%。

          產品維度
          新的“四萬億”與創投市場的關系:近期央行再次降準,下調金融機構存款準備金率1個百分點,釋放約1.5萬億資金,去除一季度到期的中期借貸便利(MLF)不再續后的因素,凈釋放長期資金約8,000億元;2019年預計還會有2-3次降準,市場上會出現新的一波“4萬億”。增量資金主要還是會通過銀行大量流向地方政府、央企、各地國有企業、大型金融機構等平臺。因此,對于新經濟創業公司來說,打通與金融機構和大型國有基金的溝通渠道并拿到他們的投資,是間接享受“四萬億”的唯一方式。

          銀行資金更青睞傳統債權和可轉債,增加股債結合和股債融合的新型金融產品投放:工農中建旗下已經設立金融資產投資公司,其他商業銀行未來可能會與AMC公司合作設立金融資產投資公司,聚焦可轉債業務,具體操作方式為企業向銀行出讓債權,銀行將債權轉化為股權,遵循市場化原則協商定價;其中銀行投資款必須全部用來歸還債務,投資額度原則上單筆金額不低于5億人民幣,不能投向金融和地產行業。針對非傳統債權融資,例如并購配套資金和純股權融資,銀行偏好有實際控制人承諾兜底、有股權質押、盈利情況良好、有明確上市預期得項目,同時降低對不動產抵押的限制。

          03 總體口味變化
          也總有一些投資偏好是相對不變的:無論是已經過去的2018年,還是已經到來的2019年,人民幣和美元資金,都會更希望看到天花板足夠高、經濟模型健康、估值合理的行業龍頭型企業。人民幣機構會更加在意企業的盈利能力和現金流情況,同時對企業的核心技術壁壘、上市預期是否明確等也格外關注;美元機構會更加在意企業的天花板、單位經濟模型和所面臨的政策監管等因素。當然,無論是人民幣還是美元機構,都會對經濟模型尚未得到證明的“VC階段+PE估值”的項目出手謹慎。


          穿越寒冬 2019資本新格局 易凱ECM新年眺望













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